CRCL 股價跌到歷史低點，但 Artemis 認為市場正在犯錯。穩定幣以 40% 年複合增速擴張，2030 年將突破 1 兆美元；Circle 市銷率僅 6.7 倍，遠低於支付網路的 14 倍。若 USDC 佔 20% 份額、利率 2%，利息收益可達 40 億美元。
（前情提要：美國貨幣署OCC掛保證：GENIUS最終規則11月前落地、穩定幣申請2027年開跑）
（背景補充：誰料 USDC 換手率飆漲：穩定幣多數不是拿來支付，而是機器人互洗）
Open Standard 聯盟成立當天，CRCL 股價應聲暴跌 17%——市場以為 Stripe、Visa、Google 等 140 家巨頭組成的聯盟要掀翻 Circle 與 Tether 的雙頭壟斷。但 Artemis 最新研究揭露，這波恐慌恰恰暴露了投資者的認知盲區：他們把 Circle 當成單純的穩定幣發行商，卻忽略了它正在構建下一代全棧貨幣平台。當穩定幣供給首次與加密週期脫離、以 40% 年複合增速擴張時，Circle 的估值倍數才剛開始反映真實價值。
支撐這一觀點的核心驅動有三個：
- 穩定幣將以 40% 的複合年增長率（CAGR）擴張，到 2030 年規模突破1 兆美元。
- 在流動性與網路效應主導的市場裡，寡頭壟斷，像 OUSD 這樣的聯盟很難搶走份額。
- 市場把 Circle 的定價錨定在「穩定幣發行商」，而非「全棧貨幣平台」。
CRCL 暴跌 17% 背後：市場誤判的三大前提
Circle 史上第二差的交易日，恰恰出現在 Open Standard 宣布成立的當天。這個由140 多家公司背書、成員包括 Stripe 、 Visa 、 Mastercard 、 Google 等巨頭的聯盟穩定幣專案一齣，Circle 股價應聲大跌17%。市場的反應意味深長：Stripe 要把「樂隊」重組，掀翻 Circle 與 Tether 的雙頭壟斷，把穩定幣收入按成員比例分掉。這則訊息把 CRCL 股價推到了史上最低點附近。
穩定幣脫鉤加密週期：1 兆美元不是夢
我們相信，很多投資者並不相信穩定幣能在 2030 年達到 1 兆美元，他們會指向穩定幣增長的停滯。但有史以來第一次，穩定幣供給與加密價格脫離了。當加密資產較高點回落 50%–70% 時，穩定幣供給卻保持平穩，說明它已經是一個獨立的資產類別。如果穩定幣供給延續過去 3 年的增速，到 2030 年（預計）全球供給將突破1 兆美元。
過去幾年，數十家發行方試圖瓦解 Circle 與 Tether 的雙頭壟斷。儘管如今穩定幣已發行數百種，這兩大巨頭仍掌握著超過**80%**的供給份額。先行者積累的優勢極難逾越——跨鏈、跨應用、跨交易所的流動性極難從零搭建，而 Circle 早已把挑戰者甩開幾個身位。
寡頭壟斷難撼動：80% 份額的流動性壁壘
具體到 OUSD，市場顯然認為它是 Circle 業務的一大威脅。然而歷史表明，聯盟極少成功。一個能成事的聯盟需要具備：
- 成員激勵一致——OUSD 透過利息收入分成，在一定程度上具備這一點；
- 清晰的治理——Open Standard 在這方面似乎薄弱，多家「官宣合作夥伴」披露自己並未被徵詢意見、態度也不明朗；
- 生存級壓力——我認為多數機構尚未把穩定幣視為生死攸關，儘管 Stripe 或許這麼看。
Open Standard 聯盟：三分之一的成功機率
基於目前的資訊，Open Standard 只滿足約1/3的必要條件。
市場把 Circle 僅僅看作 USDC 的發行方，因為它幾乎全部收入都來自隨聯準會擺佈的利息，於是給了它折扣估值。
但現實中，Circle 正在為網際網路的未來構建一套全棧貨幣產品，它的內核是一家科技公司。
從發行商到支付網：估值重構的關鍵
Circle 與支付同行的估值對比，清晰展現出卡組織與其他玩家之間的估值鴻溝。如果 Circle 真能建成下一代全棧支付系統，它的市值與估值將更貼近卡組織——按交易額抽成（bps），而非靠浮存金賺利差。
如今 Circle 的營收執行率約為28 億美元，市值約180 億美元，市銷率（P/S）僅6.7 倍，遠低於支付網路（14 倍）和 HOOD 這類高成長金融科技（17 倍）。
500 億美元目標：四項收入引擎拆解
它的倍數幾乎和 Coinbase 一模一樣——而後者被市場主要視為一家加密交易所。
市場把 Circle 看作一個與加密週期同向、收入對利率敏感的生意。但 Circle 會同時跑贏這兩個標籤和那些脆弱的收入來源，從而獲得更高的倍數——10 倍是保守且合理的。
如果我們的判斷沒錯，且流動性與網路效應確實是堅實的護城河，那麼在 2030 年穩定幣供給 1 兆美元、 USDC 份額 20% 、利率 2% 的情景下，CRCL 有望創造40 億美元利息收益。
在收入多元化上，Circle 在 Circle Payments Network 等關鍵成長產品上已開始見到成效。儘管加密價格持續承受壓力、穩定幣供給持平，Circle Payments Network 上的交易量卻呈現爆發性擴張——截至 2026 年 7 月底的最新披露，年化規模達230 億美元，同比增長6.8 倍（基數確實很小），環比增長70%。若增速維持在 60%–65% 的複合年增速，到 2030 年交易量將接近2000 億美元；按 20 個基點的抽成率，將額外貢獻4 億美元收入。
再看 Arc 公鏈：若它能達到另一條穩定幣公鏈 Tron 的規模，Arc 將帶來5 億美元費用收入。
上述測算把 CRCL 推到約50 億美元營收，其中 20% 來自不斷增長的支付 / 結算相關業務線——這樣一個組合，投資者完全可以理解並給出更高倍數。結合營收增長與倍數擴張，我們得到 50 億美元 × 10 =500 億美元。一個 500 億美元的 CRCL，並非遙不可及。
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