比特幣在關鍵成本基礎水準下掙扎，反映需求減弱和長期持有者持續分配。雖然波動性已冷卻，但市場現在取決於聯準會會議預期，任何鷹派意外都可能重新點燃波動性。本文源自 Glassnode 所著文章，由動區整理、編譯及撰稿。
（前情提要：如果到 12 月還沒有數據，那聯準會只能「閉眼降息」了？）
（背景補充：聯準會傳聲筒警告：政府關門讓Fed決策艱難，年底摸黑降息或取消？）
摘要
比特幣在關鍵成本基礎水準下的掙扎反映了需求減弱和長期持有者持續分配。雖然波動性已經冷卻且選擇權定位看起來平衡，但市場現在取決於聯準會會議預期，任何鷹派意外都可能重新點燃波動性。
執行摘要
- 比特幣週末從 $107K-$118K 供給集群的反彈呼應了過往 ATH 後的救濟反彈，但長期持有者持續的賣壓限制了後續動能。
- 市場持續在短期持有者成本基礎（~$113K）上方掙扎，這是多空動能之間的關鍵戰場。未能重新收復這個水準提高了向活躍投資者實現價格（~$88K）更深回撤的風險。
- 短期持有者正虧損退出，而長期持有者仍是重度淨分配者（~–104K BTC/月），顯示信心減弱和持續的供給吸收。
- 隱含波動率在 10 月崩盤後急劇冷卻，偏度趨平且選擇權流量反映受控的上行和有節制的下行避險。
- 目前波動率的平靜取決於聯準會的下一個決定。鴿派結果將保持穩定，但任何鷹派意外都可能重新點燃波動性和下行保護需求
鏈上洞察
熟悉的反彈模式
週末期間，比特幣在短暫跌至頂部買家供給集群下邊界（$107K-$118K）後，上演了短暫的復甦。根據成本基礎分佈熱圖，價格從 $116K 附近的中線反彈後回撤至約 $113K。
這種結構密切呼應了 2024 年 Q2-Q3 和 2025 年 Q1 觀察到的 ATH 後反彈模式，即暫時性反彈出現後需求快速被上方供給吸收。在當前情況下，長期持有者重新賣出進一步放大了這個供給區域的阻力，突顯了在高位獲利了結如何持續抑制上行動能。
難以守住防線
週末反彈後，比特幣短暫重新奪回了短期持有者成本基礎 $113.1K 附近，這個水準通常被視為多空動能的分界線。維持這個門檻通常表明需求足夠強勁以吸收持續的賣壓。然而，未能保持在這個水準之上，特別是在連續六個月持續交易於更高水準之後，表明需求正在減弱。
過去兩週，比特幣難以在這個關鍵水準上方收出週線蠟燭，提高了未來進一步疲弱的風險。如果這個階段持續，下一個重要支撐位於活躍投資者實現價格 $88K 附近，這個指標反映了活躍流通供給的成本基礎，在之前的週期中通常標誌著更深的修正階段。
短期持有者壓力
將分析延伸到投資者情緒，進一步的市場疲弱可能會由短期持有者推動—現在虧損退出的頂部買家。短期持有者淨未實現損益（STH-NUPL）指標透過測量未實現損益佔市值的比例來衡量這種壓力。
歷史上，深度負值與投降階段同時出現，這些階段先於市場底部形成期間。最近回撤至 $107K 將 STH-NUPL 推至 –0.05，與牛市中期修正典型的 –0.1 至 –0.2 區間，或深度熊市底部的 –0.2 以下相比，這是溫和的損失。
只要比特幣在 $107K-$117K 頂部買家集群內交易，市場就保持微妙的平衡，尚未完全投降，但隨著信心持續侵蝕，時間對多頭不利。
長期持有者分配
基於先前的觀察，長期持有者（LTHs）的持續賣出繼續對市場結構施壓。長期持有者淨部位變化已降至每月 –104K BTC，突顯了自 7 月中旬以來最重要的分配浪潮。
這種持續的賣壓與市場上看到的更廣泛疲憊跡象一致，因為經驗豐富的投資者持續在需求減弱時實現利潤。
歷史上，主要市場擴張只有在長期持有者從淨分配轉為持續累積後才開始。因此，該群體內正向淨流入的回歸仍是恢復市場韌性並為下一個牛市階段奠定基礎的關鍵前提。在這種轉變發生之前，長期投資者的分配可能會繼續對價格行動施壓。
為了衡量長期持有者賣出的強度，我們可以查看 LTHs 到交易所的轉移量（30D-SMA），它捕捉了經驗豐富投資者為潛在出售而移動的幣價值。該指標已飆升至每日約 $293M，是自 2024 年 11 月以來 $100M-$125M 基準的兩倍多。
如此高的轉移活動顯示長期投資者持續的利潤實現，增加了持續的賣方壓力。目前的模式密切類似於 2024 年 8 月，這是一個以長期持有者大量支出而價格動能放緩為特徵的時期。除非這種轉移流量減少，否則現貨需求將難以吸收持續的分配，使市場在未來幾週容易進一步冷卻。
鏈下洞察
前端平靜下來
轉向選擇權市場，最新數據顯示 10 月 10 日崩盤後的波動性壓力持續紓解。比特幣的 30 天實現波動率已緩解至 42.6%，較上週的 44% 略有下降，反映了更平靜的價格行動。同時，代表交易者預期的隱含波動率下降更為劇烈，因為參與者解除下行避險並減少對保護的需求。
較短期的到期日看到了最大的調整，1 週 ATM 隱含波動率下降超過 10 個 vol 點至約 40%，而 1 個月至 6 個月期限僅下滑 1-2 點，維持在 40 多的中間。這種期限結構的趨平表明交易者預期較少的近期衝擊。
曲線也暗示未來幾個月預期波動率溫和上升至 ~45%，而非衝擊式飆升。
偏度重置降低
隱含波動率的緩解也轉化為 25-delta 偏度的顯著變化，它測量賣權相對於買權的相對成本。正偏度顯示賣權以溢價交易。10 月沖洗後，1 週偏度飆升至 20% 以上，顯示對下行保護的極度需求。此後，它已崩潰至中性附近，略有反彈但強度大大降低。
較長期的到期日，如 1 個月和 3 個月期限，也急劇重置，僅顯示適度的賣權溢價。這種轉變表明交易者已移除了大部分下行避險。定位現在更接近「溫和看多/雙向」而非「恐慌新低」，與比特幣近期價格行動看到的更廣泛穩定一致。
選擇性上行定位
隨著偏度正常化，注意力轉向交易者分配權利金的地方。現在買權活動因履約價而顯著不同。在 $115K 履約價，購買的淨買權權利金保持正值，顯示過去兩週價格復甦時，交易者持續為近期上行付費。相比之下，在 $120K 履約價，賣出的買權權利金超過了購買，導致負淨權利金。
這種設置反映了「溫和反彈，非完全突破」立場。交易者願意為接近現貨的漲幅付費，但透過賣出更高履約價的買權來為這些部位融資。產生的買權價差結構表明謹慎樂觀的觀點，尋求參與進一步上行，但對全面重測歷史高點的信心有限。
市場定價受控回檔
為了完善全貌，我們可以轉向市場的賣權方面。自 10 月 24 日以來，隨著比特幣走高，交易者一直在購買 $110K 賣權，顯示對近期下行保護的需求。同時，$105K 賣權被更積極地賣出，表明參與者樂於透過在更深履約價提供保險來收取權利金。
這種對比突顯了一個預期淺度回檔而非另一次重大清算浪潮的市場。交易者似乎將目前水準附近的整固視為合理（在 110K 避險），但認為完全跌破 $105K 的可能性較小。整體定位支持這樣的觀點：10 月去槓桿化的最糟糕階段已經過去，市場現在專注於區間交易和波動率收穫，而非針對另一次急劇賣出的防禦性避險。
結論：
鏈上態勢持續反映一個處於修正和重新校準的市場。比特幣未能保持在短期持有者成本基礎之上，突顯了動能減弱以及來自短期和長期投資者的持續賣壓。高水準的長期持有者分配和向交易所的高轉移量強調了需求枯竭階段，表明市場可能需要延長整固來重建信心。在長期持有者轉回累積之前，上行復甦可能仍然受限。
轉向選擇權市場，隱含波動率在前端急劇下降，偏度已正常化，選擇權流量現在反映受控的上行曝險和有節制的下行避險。結構上，加密貨幣選擇權市場似乎正從危機模式轉向重建模式，表明穩定性改善。
然而，下一個主要催化劑迫在眉睫：聯準會會議。降息大部分已被定價，意味著鴿派結果可能會保持波動率低迷和偏度平衡。相反，如果聯準會提供較小的降息或維持鷹派語調，短期隱含波動率可能重新定價走高，25-delta 偏度可能擴大，因為交易者匆忙回購保護。本質上，市場目前的平靜是有條件的：現在穩定，但如果聯準會偏離預期則脆弱。
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