加密貨幣市場在無人監管下面臨極端波動，是否該引入熔斷機制成為了爭議的焦點。本文源自 Token Dispatch 所著文章，由火星財經翻譯，PANews 整理及撰稿。
（前情提要：防止加密貨幣「插針」，市場可能需要這項「法寶」 ）
（背景補充：加密貨幣史上最大爆倉日全紀錄！部分山寨幣一度歸零，誰在狙擊幣安與做市商？ ）
螢幕一片空白，人們還沒反應過來發生了什麼。那是 1987 年 10 月 19 日，星期一。道瓊斯指數在一天內暴跌超過 22%。電話陷入沉寂，交易員們的話僵在嘴邊，超過五分之一的市場市值被抹去。
當時，市場對「程式化交易」的含義尚感陌生，但機器在人類停止後仍在繼續拋售。到收盤鐘聲響起時，僅在美國就有 5000 億美元的價值消失了。在全球範圍內，蒸發的總額達到 1.7 兆美元。經通膨調整後，這個數字放到今天將超過 4.7 兆美元，比世界第三大經濟體德國當前的 GDP 還要多。
那一天催生了「熔斷機制」（circuit breaker）——一個「暫停按鈕」，它不僅有助於修正價格，也為市場贏得了時間並讓一切慢下來。這是一個機械化的解決方案，用來應對一個幾乎無人知曉如何解決的人類問題——「恐慌」。從哲學上講，熔斷機制給我們上了一課：有時候，在混亂中生存的唯一方法就是停下來，喘口氣。
近四十年後，我發現自己正盯著一塊更小的螢幕，周遭是另一種沉默。一個週五的晚上，半碗零食吃了一半，一集隨機播放的《生活大爆炸》暫停在畫面中間。幾個小時內，通知不斷彈出：BTC 下跌 3%… 7%… 10%。到第十五分鐘時，圖表看起來就像在自由落體。這發生在美國總統唐納德·川普宣布對中國徵收新一輪貿易關稅之後。
那個晚上，我沒有看那些我發誓要看的一萬部電影中的任何一部，而是親眼目睹了 190 億美元被即時蒸發。這成為了加密世界有史以來最嚴重的清算事件。比特幣從 122,000 美元滑落至近 105,000 美元。許多山寨幣的情況則更為慘烈。
紐約、首爾、倫敦和孟買的交易員們都在做著同樣的計算，儘管處於不同時區。區塊鏈不眠不休，那些交易員們也是如此。
1987 年，人們建立了一個開關來減緩恐慌。而在 2025 年，我們擁有一個無法關閉的市場。
這就是我近來一直在思考的問題：一個天生「永不停止」的市場，能否為「暫停按鈕」找到正當理由？
熔斷機制誕生的理念是：市場和人一樣，需要喘息。
1987 年的「黑色星期一」帶來了一系列修正：閾值、限制和 15 分鐘的暫停。後來，在 2010 年「閃電崩盤」後，監管機構增加了「漲跌停板」（Limit Up/Limit Down）規則，以防止個股失控。2020 年 3 月，當 COVID-19 的恐慌席捲華爾街時，這些規則在十天內被觸發了四次，並且可以說，它們阻止了一場踩踏演變成對整個系統的擠兌。
每一項修正都依賴於相同的架構：一個交易所，一套規則手冊，和一個統一的時鐘。在加密世界裡，我們連一個統一的時鐘都沒有，更不用說統一的交易所了。這裡沒有開盤鐘或收盤鐘。如果有人想拔掉插頭，他們恐怕連插頭在哪裡都找不到。
雖然關稅威脅點燃了導火索，但真正的「木柴」是過去幾週裡堆積如山的過熱多頭頭寸。在短短幾小時內，未平倉合約量下降了近三分之一。
總計，至少有 190 億美元的頭寸被強制平倉，其中大部分是多頭。在股市，這種情況至少會觸發兩次交易暫停和一次重啟競價。而在加密世界，它只觸發了投資者的恐慌，他們知道沒有「跌停板」選項來拯救他們。他們只能眼睜睜地看著加密世界最嚴重的清算事件上演，而程式碼則繼續執行它被編寫的任務。
每一次歷史性的崩盤都會從交易者社群引發同一種本能反應
總得有人做點什麼來防止這類事件再次發生。這種期望是完全合理的。熔斷機制安撫了交易員，減少了惡性反饋迴圈，為機構提供了規則帶來的舒適感，並為所有相關方贏得了「回應」（respond）而非「反應」（react）的時間。
因此，當做市商 Wintermute 的執行長 Evgeny Gaevoy 倡導在加密領域引入熔斷機制時，我們能理解他的出發點。但更大的困境在於：究竟該由誰來按下那個「緊急停止開關」？
在加密世界引入熔斷機制，既是一場技術惡夢，也是一次哲學上的入侵。
首先，想象一個場景：像 Coinbase 和 Binance 這樣的中心化交易所（CEXs）實施了熔斷機制，以防止極端的清算事件。當 CEX 上成千上萬的用戶被擋在門外時，去中心化交易所（DEXs）上的數千名用戶仍將繼續被清算。
其次，從去中心化的承諾來看，加密市場誕生的全部意義，不就是為了沒有任何人或權威機構可以單方面決定你何時交易、質押或退出嗎？引入熔斷機制，難道不是透過在本應無需許可（permissionless）的市場中引入「許可」（permission），從而違背了加密貨幣的初衷嗎？傳統市場的運作是中心化的，因此協調一次「暫停」輕而易舉。但你如何在全球地理分散的 CEX 之間進行協調，更不用說那些隨著每個新區塊產生而持續工作的 DEX 了？
那麼出路何在？
這是否意味著我們在風暴中必須「裸奔」？我沒看到簡單的答案，但更強的「保護」（protections），而非「許可」（permissions），或許是解決方案的一部分。
加密市場已經在運行某些形式的保護措施。比如標記價格（mark-price）清算邏輯，它避免了因單一價格跌破保證金水平而觸發追加保證金通知。還有動態保證金（dynamic margining）和自動減倉（auto-deleveraging），它們是逐步釋放槓桿，而非使其斷崖式下跌。另一個是拍賣式價差（auction-style spread），它在波動性飆升時加厚流動性。
這些措施扮演的是「檢查」（checks）而非「暫停」（pauses）的角色。它們也尊重了去中心化的精神（ethos），因為它們依賴的是自適應演算法，而非權威機構的干預。
DeFi 已經進化，並見證了一些獨特的保護形式。提議中的 ERC-7265「熔斷」標準，會在資金外流突破閾值時自動減緩提款速度。它為借貸協議配備了「緊急模式」，可以在不凍結整個系統的情況下凍結特定市場。我認為它們在尊重去中心化精神方面仍不完美，但它們證明了一點：安全是可以透過編碼實現的，而無需交出絕對控制權。
我們已經看到過每次有人試圖在加密世界「拉閘」時發生了什麼
BitMEX 在 2020 年 3 月的「維護停機」充當了一次意外的熔斷器，很可能阻止了比特幣跌破 3500 美元。但它也提醒了市場上的每一個人：一個單一的交易所就能夠叫停這個曾經全球最大的加密衍生品市場。
Solana 多次由驗證者協調的重啟，雖然阻止了風險傳染，但也削弱了其去中心化的敘事，這一點至今仍困擾著這條鏈。
加密世界裡的每一次暫停，都在當下起效，但隨後反噬。這是因為，在加密世界，利益相關者腦海中的第一個問題總是：「誰給你的權力？」
那麼，在危機中，我們該如何抵制那種「舊本能優先於新精神」的衝動呢？
傳統市場進化是為了保護投資者免受彼此的傷害
而加密貨幣的構想是作為困擾傳統市場的諸多問題的解藥。「暫停」的衝動源於前者，其初衷也許是好的。無國界、無需許可的市場所帶來的權衡（trade-offs）是如此誘人，令人難以抗拒。但正是這種絕對自由的脆弱性，推動了這場辯論。
「中間道路」或許不在於完全暫停程式碼，而在於透過動態抵押率、滾動拍賣和跨場所禮儀（cross-venue etiquette）來植入「減速機制」。
倉促的解決方案，比如在 CEX 上進行部分暫停，只會引入新的風險。暫停一個交易所，另一個可能還在交易。你無法讓一個去中心化的市場，去同步少數人的奇思妙想和一時衝動。
回到 1987 年，那次事件催生了熔斷機制，並最終在未來無數次拯救了市場於崩潰邊緣。而加密行業的「商業計畫書」是要構建一個能在崩盤中倖存的市場。我們面臨的挑戰是，必須設計出一種方法來實現這一目標，同時又不走傳統市場的老路。
